来源：湖畔新言
一、4月行情回顾：中美贸易冲突升级 油脂下跌但走势分化
4月美国对等关税政策及预期变化主导国内外大宗商品及美股走势。4月初，特朗普政府正式公布了对多国的对等关税政策，由于税率超预期，引发月初国内外大宗商品恐慌性下跌，VIX指数暴涨。但很快特朗普宣布对等关税政策暂缓90天实施，市场恐慌情绪有所缓和，相关品种大多止跌或不同程度修复跌势。但中美之间的关税多次上调并落地实施，中美贸易战对国内商品的利空影响始终存在。4月中后期特朗普频频表示愿意与中方就关税政策进行磋商，中美双方也在个别商品的进口关税上有调整，但整体局面没有变化。
在此市场环境中，国内油脂4月初同样跳空低开，此后三个品种走势分化。其中，豆油2509合约震荡回升至对等关税之前的价格水平，因为中美贸易冲突升级对国内中期大豆的到港量没有直接影响、国内4月大豆通关慢导致压榨量回升缓慢、美国生柴政策利多预期支撑CBOT豆油价格持续偏强、连豆油期价做多性价比高等；连棕4月以大区间震荡走势为主，月底受CBOT豆油影响一度冲高但很快回落；菜油4月也是区间宽幅震荡走势。由于油脂各品种或存在国内近远月的供需强弱差，或存在内外的多空预期差，加上中美贸易冲突带来的中远期可能影响，暂时仍无清晰且稳固的趋势行情逻辑。
套利方面，4月国内豆油及菜油月间差震荡走势，但P59价差冲高回落，豆棕现货及2505合约价差出现一波明显回升。
二、国际油脂油料价格及主要地区天气
1、国际油脂及油料价格：棕榈油价格回落
4月，国际主要地区油料价格多延续3月趋势，欧洲葵籽价格依旧最高，欧洲及加拿大菜籽价格止跌回升，主要国家大豆价格继续震荡；植物油价格强弱变化较大。4月国际棕榈油价格显著下跌，加拿大菜油、美国豆油及欧洲菜油价格走强，阿根廷豆油冲高回落，价格相对持稳。因此4月国际豆棕及菜棕价差回升，棕榈油性价比显现。印度逐渐恢复了对国际棕榈油的采购，中国也出现一些新增采购。
2、国际天气：ENSO中性 北半球进入播种期
4月ENSO仍是中性状态，NINO3.4指数在中性区域波动，SOI指数仍有一些拉尼娜迹象，但主要影响南半球。
4月北半球油料产区陆续进入播种期，整体来看播种期天气良好。4月美豆及乌克兰葵籽开始种植，适度干燥利于播种的推进。美豆新作播种情况良好，目前种植进度偏快。加拿大菜籽播种尚未开始。4月25日乌克兰农业部表示，已播种124万公顷向日葵。由于遭遇干旱，2024年乌克兰葵籽显著减产，2025年能否恢复性增产，还不确定。俄罗斯整个冬季缺少积雪，今年春夏依然存在干旱风险。欧洲菜籽及葵籽即将定产，同比恢复性增产。
三、马来西亚棕榈油：4月库存将增加 增产季下库存仍趋升
产量：4月初虽然印尼工人仍有开斋节假期，但当月马棕产量环比增幅较高。MPOA预估4月1-20日马棕产量环比增加近20%，对比往年同期环比增幅明显偏高，也高于我们预估，可能有开斋节后的生产追赶因素。
出口： 进入4月，国际棕榈油价格走弱，印度进口利润显著改善，进口买船逐渐恢复。船运机构数据显示，4月马棕出口船运量环比增加4-5%。进入5月，国际豆棕价差水平、印度及中国的进口利润变化，是当月出口是否继续改善的关键。
库存： 按照当前机构对产量及出口的预估，4月马棕库存可能增加至190万吨左右。参考4月的产量及出口趋势，5月马棕库存大概率继续增加，可能增至200万吨。中期，随着季节性增产季推进，若国际豆棕价差继续回升，国际棕榈油将供需双增、库存趋升。
四、印尼棕榈油：B40执行尚好
1、印尼供需
印尼棕榈油协会（GAPKI）数据公布滞后，4月底公布的数据显示，印尼2月棕榈油出口280万吨，高于一年前的217万吨，2月出口恢复至月度正常出口水平，3月印尼出口环比可能持平略降，仍是正常出口水平。
2月印尼毛棕榈油产量为379万吨，低于1月的383万吨。截止2月底，印尼棕榈油库存225万吨，较上月下降23.5%。3-4月印尼开始执行B40，库存预计继续下降。
2、B40执行情况
近期，印尼B40相关消息平淡。虽然印尼非公共部门生柴没有补贴，高价B40将带来能源成本的增加，但印尼非PSO部门行业主要是矿山、种植园、火车、海上运输、发电厂等。这些行业的能源成本上升，多数可被转嫁给国内及出口的终端行业。
此外，印尼生柴计划参与企业若完成不了生柴义务，会有罚款等惩罚机制。政府对炼厂进口柴油有配额机制，如果生柴计划执行不到位，下一年生柴配额会打折扣。基于这些约束条件，市场预估印尼25年B40可能完成B37-B39水平，大部分消费目标可实现。据了解，3月印尼B40在非公共部门推进较好。
市场预计2025年B40可能导致印尼棕榈油生柴消费量同比增加150万吨，低于此前平均200万吨的预期消费增量。
印尼非公共部门生柴不用补贴后，印尼种植园基金补贴支出压力大减，LEVY也没有上调需要。5月印尼下调了棕榈油的出口税，利好印尼棕榈油的出口。
五、国内棕榈油：5月库存止跌 关注产地报价及买船
进口：4月下半月，盘面价格一度外弱内强，中国对棕榈油进口套盘利润改善，陆续出现一些新增买船，国内5月船期棕榈油采购量相对较多。但6月及之后月份船期进口利润仍偏差，国内进口采购量仍低。5月之后印度补库采买阶段性结束，国际价格若能继续走弱，预计将给出中国采购机会。
消费：4月国内豆棕现货价差明显回升，棕榈油价格弱于豆油。但截止4月底，国内沿海一级豆油-24度棕榈油现货价差仍有-400元/吨左右，国内4月棕榈油还是刚需为主。5月国内豆棕价差的变化，关键看国内豆油中期库存回升情况及国际棕油供需、价格的变化。
库存： 据MYSTEEL数据，截至4月25日全国重点地区棕榈油商业库存36.8万吨，月初库存37万吨左右，当月库存走势持稳。对比往年同期，1-4月国内棕榈油库存一直偏低，但国内豆棕价差始终大幅倒挂，国内实际供需双弱，月库存/消费比并不低。
P91价差： 4月国际棕榈油价格走弱、国内5月船期采购增加，国内24度现价对P2505盘面升水走弱，P59价差也从月中开始下行，4月最后一个交易日P05期价靠拢现价。P91价差当前处于历史区间下方，跌至0-负100可尝试做多。
豆棕价差：3-4月马棕库存止跌回升，但3月库存依旧偏低。随着产区产量进一步增加，YP2509价差4月回升至-300点附近。4-9月，美豆新作面积预期减少、美国生柴政策可能有大利多、7-8月美豆天气市、棕榈油产地增产增库，YP2509仍有走强驱动。
菜棕价差： 国内进口菜油供需仍是近弱远强格局，近端库存仍在历史极高水平。因担心加拿大菜籽进口可能反倾销，国内中期菜籽采购很少，3-4季度国内菜油供需预计趋紧，因此菜棕2509价差中期预期回升。关注后期中加关系变化，仍存进口政策风险。
六、大豆及国内豆油
1、巴西大豆：对华销售增加 价格预计难跌
4月中美贸易冲突升级，中国进一步增加对巴西大豆采购。当前巴西大豆收获接近完成，现阶段仍有销售及库存压力，故4月中国采购虽然增加，巴西大豆出口价格仍持稳，对华CNF升贴水冲高后回落。
在中美贸易冲突升级没有大的变化、欧洲中期仍存对美关税政策反制的背景下，巴西大豆价格后期预计难有明显卖压。
2、美豆及美豆油：美豆新作播种顺利 关注EPA生柴RVO政策
4月美豆新作播种开始，由于天气条件适宜，美豆播种初期进度偏快。目前美国大豆玉米比价仍在低位。旧作种植收益差异、大豆玉米比价低位、中美贸易冲突背景，市场担心美豆新作种植面积的减幅可能会超预期。
截止4月底，美国生物柴油税收抵免政策及26年生柴义务掺混量尚未确定。4月市场传言4月底生柴RVO可能公布。目前一种说法是可能推迟到5月，但也有消息显示可能推迟到25年底。EPA对生柴RVO的公布时间不确定，4月CBOT豆油盘面冲高回落。
3月美豆压榨量回升，但当月美豆油库存并未回升，显示3月美豆油需求+出口环比增加。因RINs价格回升、其他生柴原料如UCO进口减少，3月D4的RINs数量回升，3月美国生柴产量环比增加，美豆油生柴需求预计也增加，但仍低于正常月度消费水平。
如果5月EPA公布美国生柴26年RVO数量且如期大幅调增，将大幅提振26年美豆油生柴需求。国际豆棕价差将继续回升，进而会令国际棕榈油需求继续改善。
截止25年1月，美国BD+RD合计产能约为65亿加仑。美国每年实际的RVO完成量均高于规定的RVO数量。2024年美国BD+RD的国内产量（国内需求口径）已达49.6亿加仑。若2026年RVO同比大增预期落地，美国生柴产能预计要满开。2024年美国豆油的生柴消耗量为600万吨。若仍按照35%的豆油生柴原料占比，2026年美国豆油的生柴需求量相比2024年至少有80-100万吨的增量。但若26年美国大豆出口显著减少、压榨开机率提升，预计还是可能实现。
3、国内大豆及豆油：5月大豆压榨量回升 豆油库存止跌增加
大豆进口：3月国内大豆到港量显著偏低仅350万吨，但4-9月国内将迎来巴西大豆的季节性到港高峰期。中期预期国内各月大豆到港量在1000万吨以上。
4月上旬巴西大豆已陆续到港，但海关质检比较严格，导致进口大豆通关较慢，国内油厂大豆库存虽然止跌回升，但检疫结果出来前不能压榨，油厂大豆压榨量回升缓慢。
压榨： 根据MYSTEEL数据，4月国内大豆压榨量仅539万吨，环比减少13.5%，同比减少31.3%，为十年来最低水平。4月国内大豆压榨减少，导致国内豆油及豆粕4月提货下降，豆粕下降最为显著，“一粕难求”。
库存： 因存在4月中旬国内大豆压榨量逐渐回升预期，前期国内下游行业油粕库存较低。但4月大豆压榨量超预期偏低，叠加下游饲料行业备货，国内豆粕及豆油库存大幅下降。
尤其是豆粕，油厂库存降至历史同期最低位，按照钢联口径库存最低甚至不足10万吨，直接导致上周国内豆粕现价及基差飙涨。本周大豆通关及压榨量有所回升，加上5月合约临近交割月，国内豆粕期现价格重挫，价格波动极为剧烈。
本周国内大豆压榨量相比上周有所增加，五一之后预计国内大豆通关逐渐恢复正常，随着压榨量回升，国内豆油及豆粕现货基差进一步趋弱。
七、国内菜油：近端供需压力仍大 近弱远强关注政策
进口：3月国内菜油进口量增至历史同期最高位，除俄罗斯菜油增加外，前期采购的加拿大菜油预计也在100%关税执行前到港，3月国内进口加拿大菜油约10万吨。3月20日开始中国对进口的加拿大菜油加征100%关税，后期各月国内对加拿大菜油进口量预计显著减少。
由于担心进口加拿大菜籽的反倾销政策风险，加上对加拿大菜籽的进口利润近期转差，3月至今据悉国内没有新增加拿大菜籽采购。虽然不时出现中国采购澳洲菜籽的传闻，但后期也证实并无采购。未来几个月，国内月度菜籽的到港量将持续偏低。
压榨： 根据MYSTEEL统计，4月国内菜籽压榨量约45.95万吨，环比3月回升，油厂菜籽库存继续下降。进口菜籽量缩减、油厂库存不多，中期国内菜籽压榨量将继续回落。
需求： 1-3月国内进口菜油沿海表需量同比减少。但4月进口菜油数量创纪录，沿海油厂库存反而持稳，导致国内4月沿海菜油表需大幅飙升。
库存：4月国内进口菜油沿海库存持稳，截止4月底仍在78万吨左右，处于历史同期最高位，约为国内近2个月的沿海表需水平。进口菜油库存虽然高，但货源也比较集中。因后期菜籽进口减少，国内进口菜油库存中期将逐渐回落，供需压力可能到2季度后才逐渐缓解。
八、后市展望
棕榈油：4月马棕供需均增，产量增幅高于出口增幅，当月库存预计增加。5-10月随着季节性增产季推进，马棕库存趋向回升。印尼B40推进正常，增量消费影响下，印尼库存回升速度可能慢于马来。
4月国际豆棕价差回升、进口利润改善，印度恢复了棕榈油的采购，但中国新增采购量仍不多。中短期印度补库完成后，若国际价格继续走弱，中国进口利润显著改善，中国采购量可能才会显著增加。
4月国内是供需双弱、库存持稳局面，但豆棕现货价差倒挂明显缩窄。国内5月船期采购量高于刚需，5月国内库存预计稳中小增，豆棕现货价差是当月消费量关键。
从国内外中期的供需边际变化看，棕榈油适宜做阶段性的空头配置，做空主要风险在于美国生柴大幅利多是否兑现。豆棕、菜棕价差中期预计仍有走强机会。
豆油：5月国内大豆进厂压榨量环比将回升，国内豆油及豆粕供需紧张将逐渐缓解，现货基差预计进一步回落。
中期，中美贸易关系变化仍是豆系品种的情绪性扰动，对国内大豆9-10月前的大豆到港数量没有实质性影响。若8月中国对美豆的高关税政策仍没有变化，CBOT大豆将因中国需求减少预期而下跌，国内后期的巴西大豆进口成本预期抬升。但若8月中美贸易冲突显著缓和，中国取消对美豆高进口关税。美豆新作销售叠加巴西旧作销售，国内大豆成本预计走弱。操作方面，由于豆油价格较低，安全边际较好，大跌企稳做多为主，
菜油： 国内沿海菜油库存仍在历史高位，近端供需压力仍大。因担心对加拿大菜籽的反倾销政策风险，国内极少有新增菜籽采购，2-3季度进口菜油库存预计下降，3-4季度供需转为紧张。4月28日加拿大总理卡尼大选获胜，近期中国针对加拿大发言态度有所软化，关注后期中加关系是否有变化。操作上，菜油谨慎者建议观望，大跌企稳政策未变的话，仍做多。
新湖期货研究所
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陈燕杰（油脂油料）
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